原创2016-09-01悉尼二少澳村华尔街

AWS导语

继上次与大家一起探讨如何像伟大的价值投资者巴非特一样投资澳洲股市之后,悉尼二少这次给大家带来了在当前高质量低增长的澳洲股市中的最新投资策略。

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高质量低增长的澳洲股市

 

随着8月上市公司绩报季的结束,投资者终于有机会给澳洲股市重新定位。纵观整个市场,上市公司面临着连续第二年的盈利滑坡,而整个澳洲市场的平均每股盈利(earnings per share, EPS)比预期值要低1%。即使绝大多数上市公司被预测在未来一年可能有10-15%的每股盈利增长(EPS growth),我们仍然持谨慎态度,因为从历史上来说,分析师们似乎总是会过于乐观地高估前景。

 

虽然盈利增长的前景不被看好,澳洲上市公司的财务报表却非常坚实:举债经营率在不断下降,现金流也达到历年来的峰值。高质量的财务表现将能确保澳洲股市维持目前较昂贵的估值(valuation),但从基本面来看,除非企业盈利率能创新高,澳洲股市将继续徘徊于5500点附近。当大盘股指浮动有限时,投资者有更多机会通过主动投资来获取绝对回报(alpha),而不是依赖大盘走势得到被动回报(beta)。

虚无缥缈的增长前景

 

股票分析师们会不断地根据公司新闻和数据来更新自己对公司营运绩效的预测。在刚刚过去的财报季里,澳洲上市公司披露的实际经营表现比财报季一个月前的预测要低1%,却比一年前的预测要低10%(见图2)。其实这并不让人惊讶,因为在过去的20年里,澳洲市场的分析师都会过于高估下一年公司的盈利增长率(EPS growth,见图3)。在如今这个低利率低增长的市场环境里,分析师们选择执迷不悟,继续高估澳洲上市公司的盈利前景。

 

 

纵观整个市场的每股盈利指标(见图4),健康,保险,化工,通讯与传媒板块都十分萎靡。来自这些板块的公司不仅没有达到2016年的预期,分析师们还下调了对它们2017年的预期。其中最让人失望的是澳洲健康行业板块,因为它们目前的估值是30倍的市盈率(30x P/E),放眼全世界也能算得上是最贵的行业之一。我们瑞士信贷的健康行业分析团队也认为目前澳洲健康行业公司披露的财务业绩质量很低。

 

 

萎缩的红利

 

尽管澳洲上市公司的盈利增长前景不容乐观,它们的确在很努力地派发红利(dividend)。过去12个月里澳洲市场的每股红利率正朝着分析预测那样下降9%,这其实是2010年以来澳洲市场第一次遭遇红利下调,而当时在金融危机最深处,澳洲市场的红利率遭受了下跌30%的重创(见图5)。

 

 

纵观整个市场的每股红利指标(见图6),黄金和健康板块派发的红利都远远超过了分析师的预期。对那些依赖红利的投资者来说,最令他们失望的板块是能源和保险业。

 

举债经营率在下降

 

虽然增长前景虚无缥缈,澳洲企业已经认真地改善了资产负债表和现金流。在这个被央妈主导,流动性无比宽泛的宏观环境下,澳洲企业抵御了低借贷成本的诱惑并主动减少债务。图7显示,刚刚过去的财报季证实了澳洲传统工业企业的负债开始下降,折旧摊销前盈余比例(net debt to EBITDA)已经低于去年的1.8倍峰值。受益于全球商品期货市场的回暖,澳洲大宗商品板块的公司也预计从2017年开始还债。瑞士信贷的资源行业分析团队预测大宗商品制造商将在未来12个月内减少30-40亿澳元的债务。

 

而面临资产增速放缓的问题,澳洲银行业也开始降低自己的财务杠杆。澳洲四大银行目前的杠杆率(asset to equity)已经低于16倍(对比2008年的21倍,见图8)。与此相比,雷曼兄弟在次贷危机时的31倍杠杆简直高得无法想象。

 

当然,一些上市公司正在利用低成本借债回购股票以讨好股东(比如澳洲电信Telstra, 澳洲保险集团IAG, 澳航Qantas)。另一些公司则明确表示可能会在近期收购重组(加德士Caltex),很显然会利用低价的借债来达到它们的目的。但我们认为绝大多数的澳洲上市公司正在有意识的减少杠杆,这也是为将来股票市场估值下降后留下更多的借债空间。

 

充裕的现金流

 

澳洲上市公司的现金流在日益宽裕。工业板块的自由现金流比率(自由现金流量占主营收入的百分比,free cash flow margin = free cash flow/sales)已经回升到2010年的6%水平。与此同时,大宗商品板块的自由现金流比率重新回到两位数(见图8),而两年前该板块的现金流比率还是负值。上一次大宗商品板块有如此出色的现金流还要追溯到2011年,但当时铁矿石价格是现在的3倍高。

 

有人认为澳洲企业无法维持目前充裕的现金流,我们并不赞同这一观点。五年前的现金流更多地是单纯依靠高水平的销售收入,而五年后的今天澳洲企业在减少不必要的固定资产投入(capex),削减成本,提高竞争力(见图9)。我们认为大宗商品板块将在明年减少20亿澳元的资本性投入。

 

 

 

投资策略

 

刚刚过去的8月财报季显示澳洲上市公司拥有非常坚实的财务报表。虽然盈利增长的前景不被看好,但澳洲企业的举债经营率在不断下降,现金流也达到历年来的峰值。高质量的财务表现将能确保澳洲股市维持目前较昂贵的估值(18x P/E),但从基本面来看,除非企业盈利率与派发的红利能显著增长,澳洲股市将继续徘徊于5500点附近。当大盘股指浮动有限时,投资者有更多机会通过主动投资来获取绝对回报(alpha),而不是依赖大盘走势得到被动回报(beta)。

 

Until next time……

 

 

作者简介:悉尼二少,全球顶级投行澳洲证券市场策略分析师,服务客户包括澳洲最大的资产管理公司,对冲基金,国家主权基金,以及投行私人银行部门。澳大利亚国立大学金融荣誉学士,毕业后先任职于全球四大会计师事务所,曾以国际学生身份在澳大利亚联邦议会实习半年。

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